即将到来的2012年可能并不会上演激烈剧目，其静水深流、暗含杀机的形势，却耐人寻味。
之所以说静水深流，是因为中国经济将会实现软着陆，并不会遭遇明显的外在危机。2011年第四季度，中国经济从滞涨阶段进入到萧条阶段，对应着微观经济单位的被动加库存周期向主动去库存周期的转折，亦即经济增速与库存水平在正反馈循环中双双下滑。由于微观单位库存水平过高，按照规律，在一段时间之内，经济增速难望重新加速。
外围经济不景气，加之人民币币值累计升值幅度较大，中国出口增速有可能跌至个位数，贸易顺差相应大幅降低。出口下滑以及库存压力，将进一步压迫企业微观经济效益继续走低。以上市公司利润增速来衡量，全年利润增速将从2011年的20%高位降低至不足5%。沿海企业可能出现倒闭潮，而作为就业主要支撑的民营经济的困境必将转化为就业市场紧张。
企业利润缩水之后，固定资产投资将更加依赖外源融资，货币供应量与信贷余额增速降至谷底之后有望回升。这一趋势，将可能从政策方面获得支持。
有利的一点是，久被牵挂的通货膨胀压力将明确下行。在各行业面对需求不足、库存压力巨大的环境中，压价甩货行为将有效终结物价上涨势态。按照我们量化模型的预测，消费物价（CPI）升幅有望持续下滑，全年低点或低于2%。这与生产物价（PPI）、全球通货膨胀、大众商品价格等的下滑相一致。
如此，通货膨胀压力的降低、外源融资需求增加，有可能迫使中国采取更加宽松的货币政策。按照我们的量化分析，存款准备金率有望数次下调。事实上，之前将存款准备金率提升至21.5%的历史最高位并不正确，在很大程度上要为金融抑制状态负责。而金融抑制直接推进了“国进民退”进程，同时，大量信贷资源被以低于影子价格的利率水平提供给不具备合理内部回报率的国有企业、地方政府项目，导致债务风险日益加大。
2012年金融抑制程度的减轻、地方政府财力无力支撑进一步的大幅扩张，都有利于经济效益有所提升。按照我们的量化模型的分析，即将到来的经济减速将是温和的，2012年全年GDP增速仍旧有望维持在8%附近，经济硬着陆的几率不大。
虽然短线无忧，中长期内来看，2012年却是十分重要的一年，其中最大的看点，在于中国政府如何应对财政挑战。
一个基础事实是，中国政府的债务负担绝非表面数据所显示的那么乐观。中国已发行国债占GDP的比例目前仅为17%，但如果将地方政府债务、国有政策性银行债务、铁道部债务、资产管理公司持有的商业银行坏账以及国有商业银行坏账包含在内，中国的政府总负债占GDP比例可能高达75%～80%。对比而言，上世纪80年代当日本已经进入发达国家行列时，其政府总负债占GDP比例不足20%。
另一方面，政府财力继续高速扩张的可能性已经下滑。2010年预算内财政收入大约9万亿元，而预算外收入大约2.7万亿元，两者相加约占当年GDP比例高达29%，进一步快速上升的空间不大。同时，在经济减速期间，财政收入增速也将跟随下滑。最新数据表明，随着2011年经济增速拾阶而下，财政收入同比增速也从年初的35%左右下滑到11月的10%，降幅巨大。
债台高磊限制了政府扩大赤字的空间，令政府支出无法大幅超越政府收入。按照我们的量化模型预测，预算内支出增速有可能逐渐收窄至历史增速之下。这一速度虽然仍旧大大高于GDP增速，以至于政府开支占GDP比例仍将持续攀升，但这可能意味着，依靠政府开支大幅拉高GDP增速的历史将终结。
在这种环境中，如何理顺与地方政府的财政安排关系及处理地方政府负债问题，可能是中央政府面临的主要经济决策。
地方政府缺乏预算约束之下的狂热开支行为，已经难以为继。据统计，在建项目计划总投资额高达50万亿元，其中包含大量地方政府主导的基建投资。一般估计，地方政府的投资一分靠财政支出、两分靠土地出让金、七分靠银行贷款，而投资建设项目的主要考量在于对当地GDP的贡献，而不是项目内在报酬率。这些在建项目投产之日，可能即是亏损之时。正是因此，银行界逐渐转变态度，不再对地方政府资金需求照单全收。
随着地方政府预算内与预算外收入增速下滑，而在建项目仍旧存在巨大资金缺口，2012年对于地方政府来说将是艰难的一年。对于地方政府暴露出的财政软肋，中央政府可以采取“撒钱堵洞”的做法，也可以采取彻底改革的做法。对道路的不同选择，对2012年经济不会造成实质区别，却会抟塑未来中国经济的长期路径。此之谓“杀机暗藏”。
从处理地方债入手，其实提供了一个很好的机会，让地方政府为自己的负债负责。举起要者，首先需配合政府管理体制改革（如地方政府大部制改革），令地方政府成为可问责的独立、半法律实体。其次，大力、快速推进政府财务透明化。最后，将地方债务平台与市政债进行统一管理，建立公开、透明的地方政府资产负债表管理。祈望中央政府展现大智慧，以实质性改革进一步释放制度红利。
（刘海影 作者为广晟财富投资管理中心投资总监，曾任职国际对冲基金经理，Email：highingliu@hotmail.com）
