马贱阳 中国人民银行金融市场司副司长
任何事物的发展都有其客观规律和发展逻辑，要在总结历史经验教训和成功经验的基础上，进一步推进中国债券市场的创新发展和改革开放。显而易见的是，打造一个僵化一统的债券市场，是不利于增强债券市场韧性的。
债券市场韧性事关金融风险防范和宏观经济大局
债券市场是资本市场的重要组成部分。2019年中央经济工作会议提出，要打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》明确提出要加快发展债券市场，健全多层次资本市场体系。在多年的探索、实践和创新发展中，我国债券市场取得了历史性的发展成就，为实体经济发展提供了重要的融资保障。截至2020年4月末，债券市场余额104.6万亿元。其中，公司信用类债券余额24.4万亿元，均为全球第二大市场。从国家和市场角度，增强债券市场韧性对于防范和化解金融风险、提高服务实体经济能力至关重要。
从物理学的角度，债券市场的韧性是指债券市场受到冲击或者发生风险事件后，自我修复、自我稳定的能力和机制。金融市场最基本的特征就是有风险。我国债券市场自2005年改革开放以来，基本上没有面临重大的风险考验，经历了十几年来的快速发展。从韧性思维角度，这既是好事，也隐藏着风险。尤其是近年来，随着债券市场的快速扩容，一些风险，如债券违约风险、杠杠交易风险、市场流动性风险等，也逐渐显现出来。如何防范和化解这些风险，守住不发生系统性风险的底线，是衡量债券市场是否有韧性的根本标准。
从经济学的角度，债券市场的韧性是面对实体经济融资需求变化，尤其是结构性变化，自身发展与实体经济增长相适应的能力。习近平总书记多次指出，为实体经济服务是金融的天职和宗旨，也是防范金融风险的根本举措。金融最核心和关键的本质是为实体经济服务。债券市场是金融市场的重要组成部分。看债券市场否适当适度，是否健康有效，是否具有韧性，最终要看债券市场的发展是否与实体经济增长相适应，是否有利于实体经济增长。
加强宏观管理和逆周期调节，适度扩大债券市场规模
债券归根结底是债务的一种方式。在市场经济条件下，债券市场的投资人风险偏好、发行人行为等都具有明显的顺周期性。在经济上行周期，不少机构对于企业经营和盈利情况的预期比较乐观，忽视发行人潜在风险，降低投资标准，过度追求高收益，加上我国债券市场投资人结构整体呈现扁平化特征，中长期投资人占比偏少，风险偏好较为接近，投资端“羊群效应”明显，在特定阶段容易助推某一行业和领域过冷或过热，部分融资主体借机过度融资，为市场运行埋下较大风险隐患。
虽然这种顺周期性是市场化选择的客观反映，在一定程度上具有合理性，也是债券市场韧性度的体现。但在当前国内外风险挑战明显升级，经济下行压力加大的复杂局面下，这种顺周期行为将容易引发市场失灵，造成市场发行两极分化，冰火两重天。为有效防止债券市场顺周期的市场失灵，应强化管理和协调，采取有效措施，切实提升债券市场服务实体经济能力。
一要加强宏观管理和监管协调，增强债券市场发展与实体经济增长的适配度。我国债券市场已经历了十几年的快速迅猛发展，尤其是在2020年受疫情冲击的情况下，债市市场规模仍然实现了快速增长和历史性的新高。截至2020年4月末，我国债券市场余额104.6万亿元。其中，公司信用类债券发行量与净融资规模处于历史同期高位，前4个月发行量4.7万亿元，同比增长46%，净融资规模约2.5万亿元，同比多增近1.3万亿元。政府债券发行也大幅提速，地方政府债券余额已达22.8万亿元。这种快速增长，一定程度上有利于稳定经济增长，但市场也反映部分企业利用低利率发债募集资金投向理财产品、大额存单、结构化存款等进行套利，地方政府债券增长过快也存在一定的挤出效应，这些问题不仅削弱了债券市场支持实体经济的有效性，而且容易累积债券市场的系统性风险。
二要采取有效逆周期调节措施，平滑债券发行结构分化问题。目前，中型企业尤其是民营企业、部分行业龙头、重要产业链企业，因受疫情影响暂时经营比较困难，信用评级水平下迁，发行债券很难找到愿意投资的机构。部分AA级以下企业的主体信用利差出现断崖效应，融资成本偏高，发债非常困难。要通过政策创新和产品创新，发展高收益债市场，为民营企业和低评级企业发行债券提供支持。同时，要加强监测评估和宏观统筹，防止部分“好发”的企业过度融资，形成资金空转。
培育信用意识严防信用关口，夯实债券市场市场化根基
信用是债券市场韧性的基础。债券市场的信用既包括了发行人的信用，也包括中介机构的信用。良好的发行人信用，有利于对债券进行正确的定价、估值，优化资源配置。良好的中介机构信用，尤其是信用评级机构的信用，能有效解决债券市场信息不对称的问题，提高投资透明度，强化债券市场风险防范和预警，促进债券市场规范化发展。
近年来，随着债券市场的发展和扩大，部分发行人不守信，尤其是部分发行主体财务造假的情况接连发生，严重下挫了投资者信心。此外，我国债券市场外部信用评级长期虚高，缺乏信用识别度，中介机构约束不足、主承销商责任不明确、律师事务所监督有效性不足、会计师事务所审计真实性存疑等问题时有发生，损害了债券的信用基石。
因此，整体来看，要培育市场信用、增强投资人信心，应切实做到——
一要“前疏后堵”，建立发行人市场良好信用环境，增强投资人对发行人信用的信心。“疏”是指要引导市场良性发展，完善信息披露制度建设，规范信息披露标准，保证发行人相关信息的公开、透明、及时和可靠，切实保护投资者利益。“堵”则要加大对于不良现象的惩治措施，严肃信息披露纪律，对于信息披露工作存在弄虚作假等违法违规行为的发行人，要加大惩处力度，并建立信息共享机制和联合惩戒机制，让监管处罚和市场约束同时发挥效用。
二要“内外兼修”，提升信用评级可靠性。“对内”提升投资人内部评级的作用。将风险研判的功能归还给投资者，逐步取消债券发行强制外部评级的要求及债券投资评级门槛，鼓励投资者自主运用内部评级来进行风险研判。“对外”完善评级公司的约束，加强声誉约束机制对评级机构的约束作用，完善信用评级机构执业评价和强制退出机制，推动评级公司业务规范标准的统一，促进行政监管与自律管理协调互补，加快评级业务的对外开放，倒逼本土评级机构提升质量。
三要“双管齐下”，督促、压实包括主承销商、律师事务所、会计师事务所在内的其他中介机构履职尽责。一方面，加快完善监管制度。欧盟于2009年颁布的《信用评级机构监管条例》以及美国于2010年颁布的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护方案》都对信用评级机构等中介机构进行了行为规范。我国债券市场应加快建立健全监管中介机构的制度规定，提升监管与惩罚的震慑性。另一方面，要加强市场机制的约束作用和自律监管，重构发行人与中介机构间的委托代理关系，提升声誉约束机制，完善责任承担机制，真正发挥中介机构“市场看门人”的功能。
完善激励约束和违约处置制度，提升债券市场法治化水平
法治化是债券市场韧性的保障。在2014年以前，我国债券市场基本没有违约事件，市场激励约束机制并未受到重视。随着我国债券市场的快速发展，债券违约事件不断增多，制度机制不完善导致的债券市场激励约束机制不对称的问题也日益突出。发行人事前激励和事中事后约束不对称，债券的低成本和高流动性能够激励企业进行发债融资。然而，债券存续期间企业信息披露的及时性、真实性和准确性监督不够，处罚依据不足，处罚力度不够。出现债券违约后，违约处置制度和机制不够完善，投资者权益难以得到有效保护。
债券市场的快速发展也为中介机构发展提供了巨大空间。但对中介机构履职尽责的监管还缺乏制度规范，监管不严。2013〜2017年，证监会主要以违反勉强义务为由，对证券公司、律师事务所、会计师事务所、评估机构等中介机构及相关责任人员进行处罚。而银行间债券市场对中介机构进行处罚的案例并不多见。因此——
一要加快建立制度规范，加大对债券发行事中和事后的约束机制。完善规章制度建设，实现上位法和下位法的有效衔接，实现有法可依。统一信息披露规则，并尽快落实到市场实践当中。加快完善中介机构监管的法律法规建设，增加对中介机构监管约束。
二要完善债券违约处置制度法规。强化债券违约处置的司法保障，畅通违约债券的司法救济渠道。统一债券违约处置的程序原则，明确市场参与主体履职责任，推动统一执法协同合作，加大对违法违规行为的处罚力度。创新市场化债券违约处置工具，推出债券置换、展期，通过市场化方式化解违约风险，为短期流动性困难的发行主体持续经营提供可能。
坚持并完善适度竞争、分层分类的多层次债券市场体系
适度竞争和分层分类能促进市场创新和效率优化，是增强债券市场韧性的重要制度安排。从特征上看，适度竞争的市场的特点包括：有少量的市场对象，既不会出现垄断也不至于太多；每一个参与对象提供的产品存在异质性，既不会完全相同又存在一定的差别。适度竞争的优势在于能够摒弃垄断市场僵化和低效率。
根据投资者适当性的原则，鉴于投资者自身规模、风险识别能力和风险承担能力不同，我国债券市场在发展过程中逐渐形成了银行间市场、交易所市场以及柜台债市场的分层结构，几个市场间的交易模式、债券信用等机制安排都存在一定的互补错位。这一分层管理的方式是债券市场发展的巨大进步，打破了我国债券市场初期刚性兑付，提升了市场化水平和市场活力，是近年来债券市场得以快速发展的重要原因之一，也直接提升了债券市场服务实体经济的能力。
任何事物的发展都有其客观规律和发展逻辑，要在总结历史经验教训和成功经验的基础上，进一步推进中国债券市场的创新发展和改革开放。显而易见的是，打造一个僵化一统的债券市场，是不利于增强债券市场韧性的。
