美国耶鲁大学管理学院陈志武教授
7月5-6日由大商所和期货期权世界联合主办的“中国及全球衍生品市场发展论坛”在大连香格里拉大酒店召开，专题讨论中国及全球衍生品市场发展趋势，以下为美国耶鲁大学管理学院金融经济学陈志武教授发言实录。
陈志武：各位朋友大家早上好，首先非常感谢大连商品交易所，也非常感谢期货期权世界给我这么特殊的机会，我很遗憾的是第一次来到大连，发现这个城市比起我的湖南老家要漂亮、宜居多了，也许我下一个想搬迁的城市就是大连市，所以先向肖市长和刘总经理先“预告”一下，我这么喜欢这个城市。
当然，今天我们主要的话题是金融衍生品市场，关于这个话题，正因为在过去的三年，特别是08年金融危机，随着雷曼兄弟、AIG这些大公司垮台倒闭之后，使人们对于金融加强监管的声音越来越多。正因为这样的背景，我今天不是去太多的强调为什么要加强监管，而是反过来说，在我们普遍的听到的加强这个那个监管的背景之下，我希望今天给大家花20多分钟的时间做一个交流，就是让我们不要忘记金融监管，特别是过度的监管给社会带来的代价到底有哪些。因为，在我们强调加强监管的好处的时候，不应该去忘记金融监管的社会代价，给老百姓、企业、经济发展和人们的生活福利的改善等等这些代价和表现形式，到底是有哪些？
为了说明这一点，我希望大家记住这样的一个问题，就是监管的好处是很多的，我今天就不用多说了。但是，社会的代价到底是什么？表现的形式到底是什么？有多少？特别是我们要记住为了规避百年一遇的金融危机是不是值得？在剩下的99年要饿肚子、过苦日子，两者的权衡之下，平衡点到底在哪里？当然，我知道这个问题问得太抽象了，所以我希望接下来从三个方面给大家分析一下金融学术研究领域最新的一些发现。
首先想从最经典的“高利贷”，不仅仅是中国社会过去存在的金融业务，而且在美国，在非洲，世界上的任何一个地方都曾经有的高利贷现象。具体来讲，就以美国的所谓的“领薪日贷款”这样的一个贷款业务，在美国是名声非常的坏，这是几个照片，在美国的杂货店和贫困地区可以看到的广告，就是告诉你可以拿到基本的材料，到商店就可以借到500美元、300美元使用期限为10到15天，这样的一种贷款的成本是非常高的，大约为50美元相当于400%的利率。
我介绍一下这个领薪日贷款之前，我们不妨想象一下这个场景，具体来讲，假如说张三是每个月底才能发到工资，但是在月中间有一笔较大的开支，或者是因为意外的事故花了很多的钱，就在月中15日的时候就花了很多的钱，到月底的时候就没有钱了。就像原来的农村长大的话可能都知道，每年的3、4月份的时候，过年以后，新的粮食、新的产出还没有到，又要花钱去买种子和肥料，正好是一年的粮食都吃得差不多了，就是“青黄不接”的时候，对借钱的需求非常大，领薪日贷款差不多情况也是这样的，是在一个月的中间往往会出现这样的要求。我们大致上可以从下面的四个角度来看一下，如果张三在月中间就没有钱了，第一个选择就是亲朋好友，第二个就是去商业银行去借钱，在一般情况下信用不好，银行是不会借钱给你的。第三个就是去别的人家里面，趁着人家不在去抢劫偷盗。第四个就是在领薪日贷款公司接高利贷。接下来给大家介绍的研究数据，就是四种里面前两种都不是很可取，很多人在美国一旦在这个时候，就会在第三和第四种选择中间选一个，要么去抢银行，去抢劫，要么就是去领薪日贷款去借钱。而使用此种贷款的人口数量，是大概有4000万个美国人每年从领薪日贷款得到一定的好处，覆盖面接近了人口的15%，如果是这样的话，我们看一看即使在今天的美国，大致上的监管环境是什么样的呢？到今天为止还有15个州是法律明确禁止领薪日贷款这种业务，当然我们可以在中国长大的朋友都知道，原来的教科书中讲到了这个放高利贷超过了20%不是因为其他的原因，而是因为放贷的人心太黑，剥削的倾向性太强，为了减少老百姓被剥削的倾向性，不仅是在中国，在美国还有15个州都是禁止这种超高的高利贷。在美国回到18、19世纪的时候，几乎所有的美国的州在19世纪的上半期都是禁止高利贷的，慢慢的有几个州在近代把这个法律取消掉了，仍然是有10多个州是禁止高利贷。在芝加哥有一个爱戴尔摩斯是有一项研究，允许高利贷和不允许高利贷的社区，老百姓的生活状况到底是有什么不同呢？摩斯教授对1300个社区进行了区分，他把允许放高利贷的社区分成一组，不允许的一组，不允许这种高利贷现象的社区分成了另外的一组，他想看看从1996-2002年期间，两组社区在面对自然灾害的时候，当地的老百姓他们的近况到底有什么样的差别？具体来讲，他发现一旦有自然灾害出现的话，这1300个加州社区，平均住房按揭贷款的违约率会上升72%，差不多是翻了三分之二倍家庭财务状况会恶化很多。但是假如是一个社区允许高利贷这种业务，这种社区在发生自然灾害住房按揭贷款的坏帐率只上升了36%，比不允许高利贷的社区比他们住房按揭贷款的坏帐率要少增加一半，这是一个现象。第二个同样重要的结果，一旦发生了自然灾害，一般的社区偷盗的发生率会上升13%左右，但是如果一个社区允许高利贷这种业务发生的话，那样这样的社区人们被迫去偷钱、抢劫的倾向性会少很多，大概会少30%左右。另外，他也发现，这些有高利贷、允许高利贷的社区一旦发生自然灾害的时候，社区的发病率、死亡率、吸毒、酗酒的比例都会增加，但是比不允许高利贷业务的社区相比，发病率、吸毒、死亡率等等比例上升会少很多。所以这些研究告诉我们，如果我们一厢情愿的觉得高利贷应该要终结、结束和禁止，因为放贷的人太心黑了，但是这种监管的结果，尤其是对于贫困社区和发生自然灾害的时候，一个社区面对这个收入和生存的挑战越大的时候，这种禁止高利贷反而对这些社区在发生自然灾害的时候，面对灾害的能力会有更多的打击，而不是有更多的帮助。
但是话又说回来，我们可能会说，如果是放高利贷的人并不是心黑，并不是想要更多的剥削，那又是什么？如果我们想要终结高利贷现象，到底是要打倒放贷的人，还是有采取更多的行动。我想给大家看一下民国时期的时候，当时的南京政府对22个省的民间借贷率进行了非常详细的调查，根据他们的数据，我把各个省，包括了浙江、吉林、辽宁、湖南等22个省的平均借贷利率作为横坐标，纵坐标是人均的耕地面积，可以看到人均耕地面积越高的省，平均借贷利率更高，因为这些人均耕地面积越高的省，他们的农耕文化更浓，对商业文化和契约精神的认同更低，这些社会要打倒放贷人的倾向会越强，社会的供给会越少，借贷的利率必然会越高。在1918年的时候，各个省的抢劫案占犯罪率的比例来看，可以看到抢劫案占刑事犯罪案比例越高的省借贷的利率越高，说明了这个社会的秩序好还是不好，对于整个资金的供给，对民间借贷的契约风险差异会更大。我会给大家看更多的数据，重要的一点就是要终结高利贷的办法，并不是要打击放贷的人，而不是通过法律限制利率，并不是控制放贷的行为，而是在放贷人员的支持程度要进一步的提升，以这种方式来提升借贷市场的资金供应量，使这种资金的供应尽可能的与资金的需求达到一致，通过这种方式把利率水平降下来，而不是一厢情愿的打击放贷的人，禁止放贷的行为。我所说的，可能跟在座的全球13个地区的领导们关注的问题有区别，但是我想根据刚才的第一个例子说明，加强监管的结果，受害的不一定是我们这些人，更多的是社会的底层，中低收入的阶层。
再看看金融衍生品市场，通过这次的金融危机之后得到的结论是更多的加强监管，还是允许某些监管，我们很多讨论的监管是过多、多余，于事无补的。特别是最近的几年，包括了媒体上的巴菲特、索罗斯都有很惊人的言论。巴菲特说是大规模杀伤性武器，索罗斯说要通过法律来禁止，这在更大的社会范围之内，不仅仅是在中国，还有美国等很多的国家产生了具体的监管政策的选择，比如说在中国银监会在金融危机以后，于09年暂停了银行间的贷款证券化业务，又于2010年要求各个银行停止银行之间的信贷资产的互相转让。也就是说银监会把贷款市场，中国的二级贷款市场都停了下来。主要的理由是之所以有这一轮的金融危机，就是因为资产证券化，有这些CDS的市场造成的。退一步来想一想，为什么金融衍生品市场被发明、发展？我也非常的高兴和祝贺大连商品交易所现在成为不止是中国的三大重要的期货交易所之一，也是全球最大的期货交易所之一。这些金融衍生品市场，为什么会很重要？除了对社会来说，具体来看看对银行的影响，因为对银行来说，如果没有金融衍生品，那么做银行业务的人都知道，他们会面对三大类的主要的风险。
1、流动性风险。如果你做出的住房按揭贷款和其它贷款要三十年才到期，也就是说资金回笼要等的时间是三十年，这三十年到期之间，万一银行需要钱支付挤兑等挑战的话，那么流动性怎么办？
2、利率风险。利率上涨和下跌给银行带来很大的挑战。
3、信贷风险。万一贷款一方要违约的话怎么办？
很高兴，在过去几十年，银行面对的这三类风险都通过一系列金融衍生品创新帮助它们一个个做了结果，与银行风险管理相关的创新：
1、二级市场贷款的创新，1938年成立了房利美机构，它的好处是让各个信贷银行给他们一个掉自己手中不想再持有(因为流动性需要)要十年、五年到期的住房贷款，为银行解决流动性风险奠定了非常重要的基础。在1970年推出房地美，为住房贷款资产证券化迈出第一步，这两个创新为解决银行流动性风险贡献非常大。
2、利率期货工具。芝加哥期货交易所在1980年代初期，也就是1983年左右推出了利率期货和利率期权，在银行想要这种工具的时候，能找到这种工具。
3、CDS以及信用衍生品。
CDS和其它信用衍生品给美国银行，美国经济，美国社会只是带来了大规模杀伤性武器，还是实质性、根本性的好处。给大家看两个论文，一是蒂尔堡大学三位教授Lars norden、Consuelo Silva和Wolf Wagner在今年年初发表的一篇论文，他们想看一下，用信用衍生品CDS的美国银行以及不用信用衍生品的美国银行相比，哪一类银行对企业的风险状况，房贷水平，要求借贷的企业支付的利率要求更高，尤其是哪一类银行面对金融风险的处理能力更强。1997?2009年底，这些银行信用衍生品的头寸在升多，如果把信用衍生品银行看成一类，不是信用衍生品银行看成另一类，这两类银行从1997到2009年底，这两类银行每年所要求的贷款利率大概有什么差别。(图)这些红颜色三角柱子反映不用信用衍生品银行信贷产品的峰值，蓝色柱子表现使用信用衍生品的银行他们在要求企业借贷的时候要支付的利率水平大概是怎样的。红颜色的柱子比蓝颜色的更高，说明使用信用衍生品做风险规避，转移他们信用风险的银行对借贷的企业要求的利率比不用信用衍生品的银行低很多，这对老百姓和社会来说，很明显，使用信用衍生品的银行和不用的对社会贡献的差别非常大。
他们尤其想看一下，2008?2009年底这次金融危机期间，使用信用衍生品的银行在受到危机冲击以后，要求借贷的企业支付的利率更高还是会更低？当然，他们的研究结果发现，2008、2009年金融危机进入高潮的时候，使用信用衍生品的银行他们要求企业支付的利率比不用衍生品的银行低很多，换句话说，使用信用衍生品的银行帮助企业、帮助社会、帮助经济面对金融危机的能力会更高。
在2008?2009年底金融危机之间，使用信用衍生品银行去杠杆化程度更多，还是不用信用衍生品银行去杠杆化程度更多？在金融危机期间，各个银行都不愿意做放贷，更多的企业想把放出去的贷款回笼，因为他们想降低他们的风险头寸，减少杠杆化程度。这几位教授的研究结果说明一个问题，在金融危机期间，使用信用衍生品CDS的银行要求企业客户回笼、还钱、还贷的倾向性比不用CDS的银行要少很多。换句话说，这些银行反而在金融危机期间，企业需要资金的时候不是向其它银行催着贷款企业还钱，而是继续维持比其它银行更高的杠杆化比例。从结果来看，就像在社区，如果能得到高利贷支持的话，在发生自然灾害时，能够销售高利贷的社区反而能更加好地应对自然灾害。
银行也是这样的，他们使用金融衍生品的话，应对金融危机的能力反而比不用信用衍生品的银行会更高。我的同事哈德维克斯(音译)他们不是关注银行，而是看自己的债券、信贷被作为引用衍生品放贷的债券杠杆率更高还是更低。我们研究发现，有CDS交易的企业，他们能借到更多的钱，他们的资产、资本结构上负债率可以更高，同时正因为他们通过CDS交易，让给他们做放贷的银行和投资者规避风险，所以他们可以要求企业支付的利率、利息成本会更低。我们两位同事做的研究大致是这样。
2002?2008年，有CDS交易的企业和没有CDS交易的企业相比，他们的资产负债率、杠杆率和整个贷款期限有什么样的差别。(图)有CDS交易的企业可以借到更多的贷款，他们的资产负债率更高；有CDS交易的企业的企业债期限平均会更长，比没有CDS交易的公司企业债期限平均长三年左右，杠杆率要高7%?8%左右。使用信用违约和其它衍生品的银行和不用的银行相比，能给企业和社会有更多的好处，带来更多的帮助。有CDS交易的企业融资渠道会更多，债券期限可以更长，特别是在金融危机期间，这些差别照样存在，也就是说有这些金融衍生品和不允许金融创新、不允许金融衍生品对企业、社会、就业来说会带来非常大的差别。高利贷对企业的影响非常正面，有非常大的差别一样。我们呼吁加强监管的时候，每加强一种监管，社会必然付出越多代价，不要认为监管会给社会带来好处，没有影响，每一种监管意味着金融自由权利和金融自由度降低很多，这样社会和经济付出的代价就会更多。
谢谢大家！
主持人米霆(William Mitting)：大家有问题可以提问。
现场观众提问：您的研究中是否考虑到政府用于刺激经济发展的资金投入呢？我们知道进行掉期和信用衍生品银行会使用联邦政府的资金援助、帮助他们恢复元气，对于使用衍生品的公司，他们是否获得政府的救助来恢复元气？
陈志武：使用CDS和信用衍生品的银行在金融危机期间可能得到美国政府的支持比较多，这是很重要的一点，但是这三位学者，实际上他们把这个因素也考虑进去了，在做线性回归因果关系分析的时候，他们把得到政府帮助的因素单独作处理，在去掉这个因素，使用信用衍生品的银行照样可以给社会提供贷款，要求的利率也会更多。他们确实也把这个因素考虑进去了。谢谢！
主持人米霆(William Mitting)：感谢耶鲁大学的陈教授，我们先休息20分钟，之后我们谈一下交易所方面的论坛。20分钟之后见，10点20分回到会场继续开会，谢谢！
