中国首家独立的中小企业风险规避服务平台，为客户提供应对汇率、商品、股票、利率与信用这五大类风险的避险策略与避险产品。
文 | 潘泽清
摘要:
上市指数连续3日暴涨，与央行进入政策蜜月期有密切关系。政策蜜月期形成必须了解其背景——经济周期。
根据我们开发的中国经济周期指数(CBCI)。从2015年1月～2020年5月，按“谷－谷”计算，中国共出现个5个周期，跨度为165个月，周期长度为33个月。
最近一轮周期较长，在2018年4月到达繁荣阶段的峰顶；2020年2月到达周期的谷底。目前经济正运行于新一轮周期的复苏阶段，估计将在2021年2月才可能进入新一轮周期的繁荣阶段。
第2季度国内国际双循环效果明显。在内需的主导下，中国经济复苏范围逐渐扩大，走向了正常化，经济正在逐步回升，周期进入复苏阶段得到进一步的确认。
通胀往往滞后于经济增长，当经济增长和通胀双双低于标准值时，货币政策进入蜜月期，央行在货币政策将更为积极。
在政策蜜月期，不只股市，其他方面也存在许多投资机会，各位朋友要好好把握。此轮政策蜜月期窗口期可能比较短，且行且珍惜。
央行决定于7月1日起下调再贷款、再贴现利率，这是再贴现利率自2010年以来的首次调整。业内人士认为，这体现了央行在总量宽松相对克制的同时，保持结构性宽松。证券市场对此反应剧烈，上证指数连续3日暴涨。
此前，央行对宽松的政策一直非常谨慎，即使在2月份疫情那么严重的时刻，也才在2月末将再贷款利率下调25个基点，这次是年内第二次下调再贷款利率。那么，为什么央行会一改初衷，较大尺度地实行宽松政策呢？这是因为，目前，已进入政策蜜月期。
下面，先介绍一下近期经济周期动态，这是政策蜜月期形成的背景。
1
经济周期动态
经济周期对宏观经济管理部门、各行各业都非常重要。但是，掌握经济周期难度相当大。在早期，一些研究者采用简单粗暴的方式，直接用GDP变动进行判断。但是，2012年后，这种方式也不行了，各年GDP变动基本上是一条直线，好像中国经济周期消失了。但是，在现实中，我们又能感觉到周期的存在，年景时好时坏。为此，我们选用了多个同步性较强的宏观经济指标，运用计量技术，开发了中国经济周期指数(China business Cycle Index，CBCI)，用于判断中国经济周期动态。
经济周期可以分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。各个阶段的特点是，复苏阶段:虽然景气仍然处于较差状态，但经济增速逐渐向上调整；繁荣阶段:经济增长水平高于长期经济增长趋势，而且还在不断加速向上；衰退阶段: 经济增长水平高于长期经济增长趋势，经济保持在良好的状态；但经济增速不断递减；萧条阶段: 经济增长水平低于长期经济增长趋势，且经济增速不断递减。
通过CBCI，我们发现，从2015年1月～2020年5月，按“谷－谷”计算，中国共出现个5个周期，跨度为165个月，周期长度为33个月。
最近一个经济周期(按“谷－谷”计算)的长度长一些，与此前的4轮周期差异较大，他在2015年1月进入复苏阶段；2016年1月结束复苏阶段，进入繁荣阶段；在2018年4月到达繁荣阶段的峰顶，开始转入衰退阶段；在2019年3月结束衰退阶段，进入萧条阶段；2020年2月到达周期的谷底，结束萧条阶段，转入新一轮周期的复苏阶段。
目前经济正运行于新一轮周期的复苏阶段，估计将在2021年2月才可能进入新一轮周期的繁荣阶段，参见图。
图1：
经济周期四个阶段，2020年为谷底
(2)2019年底经济见底迹象隐现
在2019年底发布的2020年宏观经济分析报告中(感兴趣的读者可参阅本栏目《经济转晴、通胀疑云——2019年宏观经济形势回顾与前瞻》一文)，我们就已经指出:“目前，调控政策效果正在显现，预计近期经济增速不大可能进一步下滑，景气见底的迹象随处可见。” 其实，本轮经济周期在岁尾年初就即将见底。具体表现为:
第一，固定资产投资开始企稳。
2019年12月累计固定资产投资同比增速从上月的5.2％上升至5.4％；分行业看，制造业投资增速明显回升，从11月的1.6％明显回升至9.2％；房地产投资虽然有所下降，但是资金到位、土地成交和新开工面积等领先指标开始走强；2020年初专项债发行提速、且用作资本金适用范围扩大，同时企业新增中长期贷款增速保持稳健，基建投资将有所加快。
第二，工业增加值回升。
209年12月工业增加值同比增速从11月的6.2％攀升至6.9％的较快水平，这主要受出口相关行业回暖和制造业升级周期推动，尤其是汽车和电子行业。汽车生产虽然从去年下半年开始减速，但2019年底却出现了停止减速的迹象。其中原因是，汽车库存调整结束和小汽车销售触底。在调控政策的支撑下，地方经济正趋于稳定，小型车的销售正在缓慢复苏。另外，从2019年7月开始的新的尾气排放限制对销售造成的负面影响并没有之前所担心的那么大。因地方经济的复苏和牌照限制的放宽，销量进一步回升。
第三，PMI持平。
2019年12月，中国制造业活动连续第二个月扩张，12月PMI与11月持平，为50.2，略高于市场预期的50.1。12月份，中国产量增幅达到一年多来的最高水平，而新订单总量的增幅仅比11月份创下的近期高点低一点点。一些国外著名的研究机构，也在12月份PMI发布后，调高了第4季度和2020年的GDP预估值。
(3)叠加深V疫情冲击，上一轮周期迅速见底
经济周期犹如钟摆，有一个特点，在穿过平衡点时，速度很快；但是，在峰、谷，可能会有一定的滞留。在现实中，具体表现为，在即将见底或者见顶时，往往在峰谷横盘整理一段时间，如果没有经济周期指数，很难根据GDP等指标判断周期的底部。但是，此次疫情迅速将周期拉到底部，随后周期开始回升，是难得一见的V型周期底。
在这次经济周期即将接近底部的时候，出现了疫情冲击。2020年1月下旬，政府意识到疫情的严重性，为了减少疫情传播，开始封城封路、工厂停工停产。封城封路、停工停产导致经济大幅下滑、深度探底。1－2月份，规模以上工业增加值同比下降13.5％；全国服务业生产指数同比下降13.0％。2月底3月初，在政府出台紧急支持政策；同时，在3月份，疫情局部缓解，部分地区放宽出行限制，全国有序复产复工，基本止住经济大幅下滑态势。1－3月份，全国规模以上工业增加值同比下降8.4%，降幅较1-2月份收窄5.1个百分点。全国服务业生产指数下降9.1%，降幅较1-2月份收窄3.9个百分点。4月份经济延续了3月份以来恢复改善的势头。
这次周期底部是既有的经济周期叠加疫情深V冲击的结果。
2
第2季度国内国际双循环效果明显
要确认经济周期是否完全进入复苏阶段，还得看一下近期经济状况。从5月份的主要经济指标中可以看出，随着海外经济的恶化，一方面，出口迟滞；另一方面，内需也在稳步回升。
(1)出口
出口欲振乏力。
5月份的出口额与去年同期相比为－3.3%，从4月份的正增长(+ 3.5%)再次转为负增长。虽然这一数字如实反映了令人担忧的外需低迷，但如果将4～5月平均出口增长为－0.1%，与1～3月的－13.3%相比，有很大改善。
从出口目的地看，除了对日本出口(1～3月同比16.1%→4～5月+ 21.3%)和台湾出口(+ 2.2%→+ 13.4%)在4～5月大幅度正增长外，对韩国出口(－11.3%→+ 2.0%)、对美国出口(－25.1%→+ 0.3%)也转为小幅正增长。另一方面，对欧盟出口(－28.0%→－2.5%)和对东盟(－0.1%→－0.9%)的出口虽然有所改善，但仍持续出现负增长。
从主要出口产品种类看，口罩等防疫用品相关的纺织产品出口(1～3月同比+18.3%→4～5月期+ 18.0%)仍然是出口增长的主力。与此相反，集成电路(+ 48.3%→+ 13.0%)、高新技术产品(+ 25.2%→+ 9.0%)的出口增加幅度缩小。另外，服装(－0.4%→－28.0%)等劳动集约型商品因外需不振，出口下降幅度正在扩大。
(2) 固定资产投资
内需方面，固定资产投资回升明显。
5月份固定资产投资同比增长3.9%，比4月份(+ 0.6%)有所增加。1～3月为－16.1%，4～5月同比为+ 2.3%，增长由负转正。
从行业分类看，制造业固定资产投资的负增长幅度有所缩小(1～3月－25.2%→4～5月－6.0%)。从制造业的结构看，汽车生产(－27.2%→19.8%)、电气机械(－27.8%→－13.1%)、通用机械(－32.1%→－9.7%)正在恢复，负增长幅度缩小；信息通信设备(－10.2%→+ 23.7%)转为正增长。
基础设施投资同比增长(1～3月－15.4%→4～5月+ 8.9%)也转为正。其中道路(－17.5%→+ 10.7%)，水利、环境、公共设施(－18.5%→+ 3.7%)转为正增长；电气水(－2.0%→+ 23.4%)的增长幅度扩大。
房地产投资同比增长1～3月为－7.7%，4～5月为7.6%，增长由负转正。
(3)消费
内需方面，消费增长虽然增速迟缓，但仍保持改善趋势。
5月份的社会消费品零售总额同比增速为－2.8%，虽然仍是负增长，但是与4月(－7.5%)相比，下降幅度有所缩小，继续呈现出恢复趋势。另外，4～5月的平均增速同比为－5.1%，相较于与1～3月份的－19.0%，已有大幅改善。
从主要商品种类看，食品(4月同比+ 18.2%→5月+ 11.4%)、药品(+ 8.6%→+ 7.3%)、通信器材(+ 12.2%→+ 11.4%)等生活必需品和数码产品保持较高增长。家电产品(－8.5%→+ 4.3%)，增速由负转正；珠宝(－12.1%→－3.9%)等高价值商品的恢复速度缓慢。由于减少外出就餐的氛围有所减弱，餐饮(－31.1%→－18.9%)的下降幅度有所减小。另外，随着外出人数的增加，化妆品(+ 3.5%→+ 12.9%)的需求恢复明显。
5月份的新车销量同比为+ 14.5%，连续两个月超过去年同期业绩(4月份为+ 4.5%)。与4月份一样，商务用车销量大幅增加；除此之外，轿车也以+ 7.2%(4月份为+－2.5%)的增长率转为正增长。政府出台的一系列汽车促销政策起到了一定作用。
在内需的主导下，中国经济复苏范围逐渐扩大，走向了正常化。
3
增长和通胀的探戈舞
2020年第2月份，中国经济增速首次出现负增长，创下了史无前例的新低。与此同时，CPI在2020年1月份达到5.4%，创下近年新高；2月份虽然有所减少，但仍高达5.2%。令央行在宽松货币政策上左右为难。增长和通胀犹如一对探戈菜鸟，经常踩不到一个步点上。幸亏，近期通货膨胀率逐渐下降，两者的探戈终于踩到一个步点上了。这为实行宽松货币政策创造了一定的空间，可以认为，目前央行已进入政策蜜月期。
(1)通货膨胀率——经济增长率的滞后指标
一般来说，通货膨胀率是增长率的滞后指标。根据经验分析，在中国，如果经济增长率上升，通货膨胀率也会上升，反之，如果经济增长率下降，通货膨胀率也会下降。
图2：
经济周期曲线和通胀率曲线
基于通货膨胀率是增长率滞后指标的认识，将通货膨胀率曲线加入图1之中，就可以将经济阶段分为①“低增长、低通胀”的后退期，②“高增长、低通胀”的回复期，③“低增长、高通胀”的过热期，④“高增长、高通胀”的滞涨期四个时期 (图2)。在“低增长、低通胀”的后退期，央行可采取宽松的货币政策，以此为契机，增长率上升，经济进入“高增长、低通货”的回复期。不久，随着经济增长率的上升，通货膨胀率也随之上升，经济将进入“高增长高通胀”的“过热期”。在这一阶段，政府应收紧货币政策，以此为契机，经济增速下滑，经济进入“低增长高通胀”的“滞胀期”。随着经济增长率的下降，通胀也逐渐趋于稳定，经济将回到“低增长、低通胀”的“后退期”。这样，经济经过“后退期”→“回复期”→“过热期”→“滞胀期”后，再次回到“后退期”，循环往复。“后退期”的宽松政策和“过热期”的紧缩政策的实施，成为持续这个周期的力量。
(2)疫情爆发前后经济周期与通货膨胀率的关系
上述的是理论上的通货膨胀率曲线与经济周期曲线的关系，疫情爆发前后，中国CPI的走势可能稍有不同。
由于非洲猪瘟或者我国生猪养殖政策调整，2019年我国CPI不断攀升。疫情爆发的前5个月(2019年9月～2020年1月)，CPI为3.0%、3.8%、4.5%、4.5%、5.5%，一直高于2.7%的标准值；疫情爆发后4个月(2020年2～5月)，CPI为5.2%、4.3%、3.3%、2.4%。
因此，实际的经济周期曲线和通胀率曲线应该是长这样的，如图3所示。一直到5月份，CPI才低于标准值。换句话说，前期CPI居高不下，挤压了货币政策空间，一直到5月份，货币政策空间才初露曙光。如果考虑到在判断货币政策决策时滞，那么，就不难理解央行为何在7月1日进一步放宽货币政策了。由于目前经济复原的压力非常大，不能排除央行随后还会推出后续的宽松政策。
这很可能是这次股市突然暴涨的重要原因之一。其实，在这一政策蜜月期，不只股市，在其他方面也会许多机会，希望诸君好好把握。机会难得，且行且珍惜。
图3：
近期经济周期曲线和通胀率曲线
最后，必须指出的是，本轮的政策蜜月期窗口期可能非常短。因为，央行不仅在制定政策时，存在滞后期；而且，货币政策效应也存在滞后期，而且，这个滞后期还不短。在央行政策水平越来越高的今天，他很可能会提前结束蜜月期，留足时间让货币政策发挥最佳效应。
（作者： 潘泽清 避险联盟网首席经济学家\中国人民大学兼职教授）
