8月份工业增加值增长缓慢；CPI上涨；核心通胀受到抑制
企业客户总体认同宏观经济正在减速但并未恶化，具体看法不尽一致
货币政策放松周期并未结束；我们预期存款准备金率还会下调，还会有更多投资项目获批
在本篇报告中，我们将进行三项工作。一是回顾刚刚发布的8月份宏观经济数据。从数据看，工业部门仍然疲软，而且可能持续，而消费仍保持健康态势。尽管通胀数据增加了宏观政策放松的难度，但我们认为未来几个月，中央将会继续实施适度的经济刺激计划。第二，我们将总结上周在上海与企业客户进行交流的情况，客户的观点不尽一致，但对宏观经济持“疲弱但稳定增长”观点的人数超过了“持续恶化令人担心”的人数。最后，针对最近一段时间一批基建项目获批，我们将简单地谈谈对经济刺激计划的看法。 当然人们希望经济学家能够提出有实质意义的数据，但由于当前基础设施投资政策方面的公开信息非常有限，很难做出结论和预测。与往常一样，我们将跟踪水泥和信贷增长。
8月份宏观经济数据
8月宏观经济数据要点如下：
工业增加值保持缓慢增长。由于基数效应，8月工业增加值较上月的9.2%有所回落，同比增长8.9%。经季节调整月环比工业增加值增长似乎在0.69%的水平徘徊不前。9月份工业增加值同比增长放慢的趋势可能会继续。
8月份固定资产投资同比增长速度减慢到19.1%（上月为20.4%）。政府主导的基建项目和房地产投资增长改善，但由于制造业投资降幅较大，拖累了整体投资增长。
社会商品零售额实际同比增长保持12.1%不变。虽然这一数据不仅包含消费者消费，但我们认为确实反映出消费和服务业增长状况好于工业。
8月份居民消费价格（CPI）同比上涨2%（7 月为1.8%），主要价格推动因素为夏季暴雨天气造成蔬菜价格上涨。 我们认为不必忧虑。非食品价格同比通胀略有回落至1.4%（上月为1.5%）。
进一步挖掘宏观经济数据，可以看出以下几点：
轻工业减速的幅度大于重工业（图1）。这一点较为重要，因为与几个月之前的趋势正好相反，并暗示很多领域，不仅仅是钢铁行业和其它重工业，正面临着增长低迷。
8月份发电量同比增长2.7%（之前为2.1%），如图2所示。如果不考虑数据的准确性问题，这表明工业目前处于非常缓慢但稳定的扩张状态。
投资方面，8月水泥产量同比增长8.7%（上月为6.1%），而钢材产量同比增长却自7月份的6.5%放缓到1.4%（图2）。如果要寻找基建等行业真正温和反弹的迹象，我们推荐观察水泥指标。与钢材不同，水泥不能储存。而且相对于固定资产数据，水泥产量出现误报的可能性要低很多。从官方数据看，基建和房地产固定资产投资同比增长略有回升（图3），我们可以将水泥产量数据与其相印证，如果水泥产量也呈现向上的趋势，将是非常积极的信号。
CPI即将面临的困难
8月份CPI同比增长2%，略高于7月份的1.8%。食品价格同比上涨3.4% （上月为2.4%），主要原因为暴雨天气导致蔬菜价格上涨。8月份蔬菜价格月环比上涨20%，而7月份为月环比下降1%。 但非食品价格通胀同比增长小幅回落至1.4%（上月为1.5%），从经季节调整年化增长看，8月CPI增长1.7% (3个月移动平均 )。与我们对2012年全年的预测2%非常接近。
我们更为关注近期猪肉价格的回落和即将发生的价格上涨。猪肉在CPI篮子中所占权重最大，达到9.4%，其次为粮食（权重约为8.7%）。8月份猪肉价格环比上涨1%，这是自2011年10月以来第一次价格上涨（自去年10月至今年7月，猪肉价格累计降幅达到23%）。我们认为猪肉价格的回落已经结束。8月份猪粮价格比率达到5.7（图6），位于亏损区域（关键比率为6.0），这意味着当前一些养殖农户将会退出饲养行业。这些情况所产生的影响需要一段时间传导，但我们估计猪肉价格强劲上涨将会体现在2013年第二季度CPI数据中。
另外，我们留意到8月份CPI同比增长甚至可能高于2%（我们的预测是2.3% ）。根据国家统计局的数据，8月份食品价格月环比平均增长5.7%，而食品类CPI月环比增长只有1.5%。图7对平均食品价格月环比增长和食品类CPI指数进行了对比（这两个数据均由国家统计局发布）。不难看出，8月份两者之间的差距不同寻常地大（1、2月份差距大是由春节因素造成的）。不清楚为什么这些食品价格的上涨没有进入官方CPI数据中。
未来几个月CPI同比涨幅反弹将会加大货币政策决策难度，并给予央行更多理由支持其较为明显的观点，即基准利率不再需要降低。下文中我们再来探讨利率问题，现在我们转向不久前与企业客户之间的讨论。
听听客户的观点
不久前我们在上海与一些企业客户见面并讨论了宏观经济、政策以及他们企业的 状况。以下按行业对企业客户的观点进行了总结：
饮料行业 ? “是的，销售额增长在减速，但仍然是两位数的增长。华东地区市场疲软的状况较其他地区更严重。我们的投资扩张计划正在继续推进。竞争对手的产能扩张幅度确实很大，果汁和茶饮料市场增长强劲。”
零食行业 ? “一季度我们经历了迅猛的增长，二季度形势也还不错，但随后我们发现一些重要销售渠道（如大卖场）的销售额开始滑坡。现在市场形势显然已经恶化， 我们还不知道未来几个月会怎样。当然我们非常关注小麦价格。”
工业气体行业 ? “我们仍在以去年的速度扩张，但推动原因在于建设新产能的客户，而不是老客户，老客户的产能比2012年的水平略降一些。我们的产品价格大幅度 下调。我们面向多个行业销售，总的来说增长速度有所放慢。”
家装行业 ?“2012年下半年行情直线下降，但现在逐渐看到有客户受打折吸引回来。很多城市的房地产市场状况仍然很糟。我们看到很多城市开发商新房降价20-40%，这在官方房价数据里体现不出来。不过，现在看起来降价幅度没有那么大了，开发商的信心正在恢复。”
精密玻璃行业 ? “我们仍然看到需求在增长。我们曾经考虑过在包括台湾在内的其他地点开设新厂，但成本、技术、物流等因素促使我们留在中国内地扩张，这里已经有一定的基础。”
工业化工行业 ? “ 现在市场增长非常缓慢，我们担心形势还会更糟。我们认为政府应该做些什么 。”
在此暂时放下客户的观点，跟踪两个工业增长指标：
鉴于柴油在运输等方面的用途，我们青睐以柴油产量作为工业增长状况的指标 (On the Ground, 9 July 2012, ‘China ? Then the electricity ran out …’).。目前柴油产量同比增长已经成为负数。汽油产量与消费的关系更为密切，仍然显得健康（图8） ；
货运增长有些疲软，尤其是铁路货运，同比增幅降到了0%（图9）。
大多数企业客户认为宏观经济正在减慢，但不是危险的大幅度减速
厂房建设 ? “与我们合作的一些客户延迟了开设新厂房的计划，他们表示缺乏信心。不是融资问题。部分行业比如食品和外资汽车行业仍在增加产能，但很多其他企业搁置新的投资计划。最近两个月信心明显低落，政府确实有必要采取行动。”
汽车行业(1) ? “我们[合资]的销售额增长仍在10%以上，我们还在扩张产能以满足 未来5-10年的需求，我们必须扩张。[国产车企业的处境要差一些；经销商给很多型号 汽车，甚至包括中高端车的折扣幅度很大。]政府似乎正在酝酿提高节能标准，我们要尽力达标。或许此举的一个动机是照顾国内汽车制造商。[但随着谈话的深入，似乎外资制造商具备研发优势，对于迎接挑战做了最充分的准备。]
汽车行业(2) ? “虽然销售增长速度减慢了，但我们[奢侈品牌]仍在增长，而且仍在扩大经销网络。私人企业建立自己的经销点是很大的投资，我们仍然有兴趣。”
计算机行业 ? “上半年非常困难，销售额同比下降，尤其是个人消费者销售，企业销售的状况好一些。由于客户消费水准降低，低端笔记本（400美元以下）比较走俏。目前还没有市场好转的迹象。”
房地产行业（高端） ? “购房人数增多，销量也有所回升，不过近几个月主要是小户型销量回升。我们认为如果房地产政策不放松，2013年很难保持7-8%的宏观经济 增长。”
渣打银行的部分同事也加入了交流，以下是他们的看法：
银行家(1) ? “我们发现企业客户的投资正在减少。如果两年前10个客户增加产能，今天可能只有5个客户这么做。”
银行家(2) ? “现在开始有客户对冲贷款利息；一些客户认为现在或许是周期的 低点。”
银行家(3) ? “银行业的可放贷资金充裕，优质客户的贷款利率面临下行压力；市场上出现了按照央行基准利率下浮15-20%放贷的案例，但低于20%仍然很少见。由于跨国公司信贷风险状况更被看好，并且地方银行自身资产组合存在的潜在危险，它们向跨国公司贷款非常积极。”
银行家(4) ? “制造业中小企业销售额受到冲击已经是跨行业的普遍状况，不同于6个月之前前还仅限于部分行业。现在还没有看到中小企业裁员。银行也没有收回信贷，但制造业的情况仍在加剧。”
现在，让我们转向中国新一轮的经济刺激方案 …
“非典型”经济刺激
国家发改委显然经历了忙碌的几天。上周发改委网站上公布众多获批项目，包括：
约2,000公里的新公路项目
9个污水处理项目
5个港口项目
2个航道项目
18个城市的轨道交通项目
市场为之雀跃，而这些举措某种程度上可以说是对的；如果不批准基础设施建设， 经济就会衰退，所以这对投资及基础设施建设相关事物而言是个好消息。但我们认为这些公告与我们二季度的观点极其一致，即政府将批准一些项目并允许融资、以稳定经济、实现逐步恢复（参见“‘非典型’经济刺激方案” ，2012年6月1日）。
获批的是新项目吗？
这要视情况而定。如果是国家发改委审批的，这个项目就不太可能是以前批准过的，而且它很有可能是大项目、多年才能完成。所以从这个角度而言，这些项目是新的、重大的。但是也有这样的项目：在被地方政府当作计划要上的项目提及以前、或者当它还没被列入第十二个五年计划之前，你就已经听说过这个项目。例如：
如果一个项目被某地方政府宣布（并因此没有出现在国家发改委的网站上），可能出现的情况是：它后来被批准（或者否掉）了，所以你听到了多次宣布。而你完全不知道这个项目何时获批。小项目可以由地方发改委核准，而大项目则要由北京的国家发改委批准。
另外，国家发改委网站上公布的只是其想让你看到的那些；他们批准的项目远不止 于此，只是没有公布而已。他们只在想要市场知道自己在积极地批准项目时，才在网站上公布一些获批项目名单。图10可见所有固定投资项目的增长。中央政府批准的项目再次增加，但或许需要一点推动；地方项目增长则不那么明显。
项目需要多长时间？
这不一而足：最初取决于各种批准和资金的获得。有些项目要花一、两年，有些需要五年甚至更长。没有资金就会很慢。
所有这些项目的成本是多少？有怎样的经济影响？
这方面没有可靠的估量。
如果只算国家发改委网站上公布的获批项目，就会漏掉地方批准的项目、以及那些没有公布的中央政府的项目。
如果加算地方政府公布的项目，因为几乎没有关于开工日期、工程耗时、融资安排等细节，加上去的只是个粗略的猜测。
资金从何而来 ？
这是个关键的问题。尽管政府力图引入民营资本，仍然只有少量介入基础设施建设。迄今为止，财政部还没有主动增加财政赤字以投入更多的钱到基础设施建设上，反而税收却加大了力度。
因此，这基本上是2008-10年经济刺激的缩小版。换言之，别把“财政”和“刺激”这两个词用在一起，除非同时加上“这不是”几个字。
对于大型战略性项目（例如铁路和地铁），中央政府及地方政府会相继注入一些资产。但总的来说，这类项目都将通过银行贷款或者债务发行来融资。银行已经放松了基础设施项目的贷款条件，债市也更支持基础设施建设债券的发行（今年或将高达人民币5,000亿元）。但可用资金数目尚不清楚。与2009-10年不同，商业银行正非常认真地就这些项目进行协商。长期贷款项目增长持平（图12）。这可以从两方面理解：
项目增长没有加速，由此看来经济刺激没有发生
项目增长没有减速，由此看来经济刺激是存在的、并在稳定着经济增长
两种观点都正确。不论从哪方面看，我们都要密切关注水泥和新增贷款等因素、以了解这些项目带来了多大程度的变化。
市场作何反应？
我们通过与客户谈话注意到市场反应不一而足。有些人认为公布的数目很大，认为这是经济刺激的信号。其他人则对融资保持观望，认为除非就业状况开始令政府担心，否则它不会放松信贷控制。
我们认为政府希望确保稳定（批准一些项目并监测其效果）以促进经济温和复苏。 换言之，政府正试图在什么都不做和重复2009/10之间权衡。但折中点在哪？非常 微妙。
前景
总体来说，8月份经济增长仍旧动力不足、难以想象近期出现迅速反弹。如本文强调的，有些部门正遭受着经济减速的冲击。经济中存在应收帐款增加和高库存的问题，还有最严重的信心下降的问题-这已经在疲弱的制造业投资上有所反应。这些问题严重拖累了经济发展，需要密切关注。
然而，我们发现消费/服务领域似乎恢复了相当的活力，劳动力市场显然是健康的， 新增贷款等领先经济指标已经抬头，这样的局面部分归功于今年一季度开始的政策 放松。但消费仍有减速迹象，如计算机、小食品及香港零售销售等。
我们认为未来政策仍有放松的可能。那么为什么近日官方报纸中国证券报提出降息或淡出？答案是：央行似乎认为基准利率已经很低、认为已经尽了自己的一份力量、经济已经稳定、更低的基准利率将再次激发投资-通胀周期。他们的谨慎是可以理解的。
问题是实际贷款利率很高：6%的基准贷款利率和-3%的生产者物价指数（PPI）意味着9%的实际利率。我们认为，在当前的形势下，如果国务院想要在近期内（9月- 10月）促增长，它恐怕还得命令央行降息。而央行似乎更愿意下调存款准备金率。
那么经济好转要待何时？今年二季度小规模刺激一出现我们就认为其效果将在9月份显现：经济增长稳定、继而逐步恢复。如今到了9月，情况却不尽然，而我们预期的经济适度恢复似乎放缓了脚步。目前我们正在回顾对2012-13年GDP的预测。我们认为未来两个月小规模刺激将继续、经济活动将延续放缓态势、10月后政策方面可能有更多的动作。但总的新增贷款（图11）是令人欣慰的，我们仍认为这意味着新增贷款在不远的将来将适度反弹，到2013年一季度将完全恢复。
