现行体制的问题 在一系列中央和地方的财政与金融关系中(包括事权划分、财权划分、转移支付、地方债务、地方金融机构监管等），地方债务是最可能构成系统性和宏观风险的问题。从国际经验来看，巴西自上世纪八十年代以来经历过三次大规模的州政府债务危机（1989年、1993年、1999年），危机的根源都是由于州政府过度负债，导致在出现宏观经济冲击的时候出现偿付危机，并且每次危机的结果都是由联邦政府施以援手，这严重加剧了地方政府的道德风险，最后甚至导致了银行危机。90年代，阿根廷、墨西哥等也出现过地方债务危机并加剧宏观风险的情况。从国内的经验来看，2009年以来地方平台债务大幅上升到GDP的20%左右，一些地方已经出现偿债风险；随着监管层收紧银行对平台贷款，2012年开始，地方平台开始转向以信托贷款等方式融资，地方债务风险开始又以新的形式体现出来。
一方面，由于城镇化的需要，中国地方政府和平台公司为基础设施融资的需求巨大；另一方面，地方自主财力十分有限（房产税在近期内难以成为主要的地方财源），自主财力并将由于“营改增”而明显下降（目前为主要地方税税种的营业税将在几年后基本不复存在），地方的卖地收入又受到中央政策的限制（中央要求大幅度提高对农民征地的补偿），因此地方政府所面临的基础设施建设资金的需求和资金来源的短缺之间的矛盾将进一步激化。
在目前基本不允许地方独立发债的体制下，地方政府被迫不断采用变相的、不规范、不透明、没有自我约束机制的方式融资，会不断重复如下恶性循环：第一阶段，在经济增长相对比较低迷的条件下，中央和监管部门为了保增长，对各种融资渠道减少管制，此后便出现大量不规范和不透明的地方政府和平台的融资活动；第二阶段，这些不规范的融资活动导致经济过热和部分地方政府偿债风险，并使金融体系面临系统性违约风险；第三阶段，监管层面突然收紧政策，叫停各种类型的不规范融资活动，随后导致基础设施投资和经济活动的大幅减速。如果现行体制不变，上述三步曲将周而复始，不断重复。如果监管收得比较及时，经济的波动会出现小周期；如果监管收得过慢，则可能会导致经济的大起大落，使整个银行和金融体系（包括信托公司）面临大量不良资产，甚至使金融市场出现崩盘。
以市政债为主的地方融资体制的好处
我们建议，应该建立一个以市政债市场为基础的，有自我约束（风险控制）机制的地方政府债务融资体制，并设想了过渡到这个目标的了具体改革路径。简单地说，这条改革的路径可以被称为从行政管控地方债务向建立市场纪律过渡的一个过程。在此过程中，通过市场机制的建立，加上立法、增加地方财政透明度、加强地方人大监督、建立预警体系等改革将会硬化地方政府的预算约束。
与目前的以行政管控为主的体制相比，这个新体制有如下好处： 1）有更好的透明度，即将许多隐形负债（如平台债）转化为公开的政府直接负债，因而容易在早期识别和化解决风险，避免风险扩大和从地方向全国转移；
2）有自我约束机制，即对风险较大的地方政府，债券市场会以较高的乃至惩罚性的利率抑制其融资的能力，甚至完全切断其融资的渠道；
3）投资者有足够的分散度（来自于银行、保险、基金、其他机构、外资、个人等），不会过度集中于银行体系，因此降低了系统性风险；
4）通过提高中央政府不“买单”（或“不完全买单”）的可信度，降低道德风险，减少地方政府因上级政府的“隐性担保”而过度借债的冲动，同时减少投资人因为“隐性担保”而低估风险、过度投资的倾向；
5）通过有透明度的法规（如财政部和地方债券法中规定的发债条件和上限）对地方政府融资的约束、省级政府对下级政府的预警体系、地方人大对地方债务的审批和监督，可以进一步强化对地方政府的预算约束，避免地方过度融资和地方投资的大起大落。
改革路径
建立这个机制的改革路径的要点如下：
第一，由财政部对地方政府的风险指标进行详细分析，选择一批（开始选十几个，五年内逐步扩大到近百个城市）偿债能力达到标准（比如债务余额与财政收入加转移支付之比例，利息占经常性收入之比等；关于具体标准我们会另文讨论）的城市，允许发行市政债。市政债可以包括由财政收入支持的债券，和由项目收益支持的债券两种。
第二，立法规定地方政府债务的上限，比如债务占当地GDP的比例不得超过50%，利息支出不得超过经常性收入的一定比例。规定地方政府发债所筹得的资金必须用于资本性项目，不得用于经常性支出。地方政府的经常性预算必须平衡。
第三，通过立法，明确宣示中央政府对市政债的偿还不承担责任。在实际运行中（比如五年内），应该允许若干基本没有系统性风险的中小规模的市政债违约事件发生，以建立中央承诺不担保的可信度，从而打消债券市场对“隐形担保”的预期，使得地方债市场的定价（利率）能准确地反映这些地方的债务风险。
允许违约，即打破软预算约束，并非不可能；在其他国家和中国的历史上，就曾经历过地方政府、金融机构和国有企业从软预算约束到预算约束强化的转变。见以下专栏的讨论。
第四，对部分有系统性风险的大城市违约案例，应该采用在中央或省级政府支持下的债务重组方式（如中央或省级政府给予部分救助，但绝对不能全盘接收债务，以免加大道德风险），降低违约对投资者的损失和风险在金融市场上的传导范围。但是，涉及事件的市政府官员必须承担最大责任。地方首长免职、市政府重新组阁、地方政府开支大量削减必须成为上级政府帮助重组债务的条件。
第五，在被允许发行市政债的地方，地方人大必须建立其对发债和偿债能力的自我评估和约束机制。所有市政债的发行计划，都必须通过地方人大的预算批准。地方政府必须对地方人大、公众和资本市场公开详细的财政收支、资产负债表、偿债能力指标的信息。
第六，提高市政债的信用评级可信度。建议加快制定信用评级以及征信等方面的法律法规，强化评级机构信息披露，及时公布评级流程、评级方法和评级结果的变化。加强评级机构的独立性，防范利益冲突。
第七，省级政府可以考虑借鉴美国俄亥俄州的经验建立对下级地方政府违约的预警体系。这个预警体系可用来对已经发行市政债的地方政府的信用风险进行动态评估，如果超出一定风险底限，省级政府就给予警告，通过警告来影响这个地方政府的融资成本和融资能力。
第八，由中央审计部门负责对地方政府公布的财政收支、资产负债表和偿债能力数据的真实性进行审计并公布结果。并要求地方政府披露若干中央规定的隐性债务数据（如养老金缺口等）。
第九，允许地方直接发债的改革的同时，应该赋予地方若干税收立法权，并建立比较稳定的一般性转移支付公式。地方必须要有几个独立的财源（见上文），才能保证其有稳定的偿债能力。中央向地方的转移支付应该大部分由透明的公式来决定，减少随意性很大的专项支付，使地方政府在披露和预测其财源时可以明确包括对一般性转移支付的预期。
第十，减少上级政府要求下级政府增加支出责任而不同时予以相应的财力支持（unfunded mandates）的做法。历史上，地方出现财政困难时，往往以“中央（上级）请客，要我买单”为理由，迫使中央救助。为了避免这种理由导致的“软预算约束”，从中长期来看，中央与地方之间支出责任的划分必须以法律形式明确下来，其中应该包括禁止上级政府在不提供财力的情况下随意要求下级政府增加支出责任的条款。
第十一，银行可以率先对不同信用级别的市政债采用不同的风险权重，从而对较低质量的市政债要求有较高的收益率来得到补偿。银行的风险权重的变化可以引领整个资本市场对地方政府信用风险的有效定价。
地方政府的预算约束是可以硬化的
在地方债问题的讨论中，许多人对允许地方政府发行市政债的最大担心就是“地方政府面临的是软预算约束”，而且认为这种软预算约束在目前的政治体制下是无法改变的，“因此不能让地方政府自主发债”。我们不同意这种观点。我们认为，即使政治体制没有重大变化，通过允许若干违约事件、建立用脚投票机制、立法、加强地方人大监督、建立预警体系等手段还是可以硬化地方政府预算约束的。
第一，国际经验表明，在政治体制不变的情况下，从软预算约束到硬约束的转变是可能的。例如美国，在建国以后联邦政府曾经多次接手州政府的债务，但是在十九世纪三十年代末大批州政府再次陷入债务偿付危机的时候，联邦政府选择了不予救助。此举使得那些财政困难的州政府不得不勒紧腰带，但是最终都逐步摆脱困境并重新得到市场的认可。更重要的是，从此之后直到今日，联邦政府再也没有需要出手为任何一个州的债务违约而买单，地方政府债务也没有再成为美国经济的主要系统性风险的来源。
第二，即使在中国，也有硬化软预算约束的成功案例。比如1998年的广国投的违约案。广国投事件之前，所有（包括外资投资者）都假设政府不会让其违约，当时对是否政府应该出手援救广国投也确实有极大争议，但最后下了决心，宣布广国投破产。此后，其他信托公司的融资金成本飙升，高风险的信托公司和业务逐步萎缩，避免了更大规模的金融危机。
第三，金融市场机制帮助硬化预算约束的另外一个例子是国有企业上市后的改变。二十年前，非上市的国有企业普遍面临着严重的软预算约束。但是，上市后的国有企业，引入了新的股东，并根据上市法规必须定期向公众披露详细的财务报表。与二十年以前相比，这些上市国有企业的预算约束得到了明显的硬化（虽然还有很大的改进空间）。在这个改革的过程中，资本市场用脚投票（抛售不负责任的企业的股票）、媒体的压力等起到了重要的作用。与此类似，如果引入市政债，则债券市场用脚投票、要求披露地方财政数据的压力也会成为一个重要的硬化地方政府预算约束的机制。
第四，过去十年，全国人大对中央财政预算的约束力有所增强，中央财政透明度有所提高，表明通过提高地方人大的监督能力来硬化地方政府预算约束并非天方夜谭。由于全国人大的作用，中央财政明显感觉到无法随意扩大赤字，近年来中央财政预算的公开和详细程度也有较大提高。另外，包括网络媒体在内的媒体人、学者通过舆论对财政的监督也开始产生作用。这些机制完全可能在地方层面建立一定程度的对地方政府的约束。
第五，通过立法（规定市政债的余额的上限和用途，要求地方政府公布资产负债表等、明确中央和地方的支出责任等）、强化信息披露（通过加强评级公司的作用）、建立预警体系（如省级政府提前对下级政府发出风险警示）、加强审计等手段，也能从不同的方面加强对地方政府的预算约束。（马骏）
