摘要：资产证券化(securitization)是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体(SpecialPurpose Vehicle，SPV)进行一系列组合、打包，使得该组资产能够在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级，最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和过程。比较典型的资产证券化产品包括抵押贷款支持证券( Mortgage-Backed Securities，MBS)，担保债务凭证(Collateral Debt Obligations，CDO)和狭义的资产支持证券( Asset-Backed Securities, ABS)。
资产证券化是一种重要的金融创新，能够提高金融市场的资金配置效率、促进金融市场深化。其意义主要包括：首先，商业银行和财务公司等金融机构通过证券化可以将流动性较差的信贷资产剥离出资产负债表，增加资产流动性，扩大信贷供给能力;其次，资产证券化有助于分散风险，降低融资成本：再次，资产证券化可以为投资者提供多样化的投资工具，满足投资者不同的风险偏好：最后，证券化为投资银行和保险公司等非银行金融机构提供了新的收入增长点。
一、我国资产证券化三种模式剖析
(一)工元一期信贷资产支持债券案例
信贷资产证券化是指将金融机构发放的贷款作为基础资产而进行的证券化。该产品由中央银行和银监会负责审批和监管，其发起人主要包括商业银行、资产管理公司和金融公司。2005年初至2013年9月，中国累计发行82只信贷资产支持证券，规模达909亿元，是三种证券化模式中规模最大的，也是最受市场关注的品种。
中国的信贷资产证券化实践大致可以分为三个阶段。第一阶段是2005年至2008年，信贷资产证券化的发行只数和规模快速增长。2008年是中国信贷资产支持证券发行规模最高的一年，发行只数和规模分别达到26只和302亿元，发行人也从银行和资产管理公司扩展到诸如汽车金融公司等非传统金融机构。2005年至2008年，央行、银监会、税务局和财政部相继单独或联合发布了与信贷资产证券化有关的会计处理、信息披露、登记、托管、交易、结算、操作规则和抵押融资等法律法规，推动了信贷资产证券化业务的快速发展。第二阶段是2009年至2011年，中国的信贷资产证券化进程停滞不前。2008年9月，雷曼兄弟破产，美国以证券化为核心的影子银行体系备受指责。为谨慎起见，中国监管当局停止了信贷资产支持债券的审批发行。第三阶段是2012年至今。2012年5月，人民银行、银监会和财政部发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启被搁置三年的信贷资产证券化。首期批准的信贷资产证券化额度为人民币500亿元。2012年初至2013年9月，市场上共发行了26只信贷资产支持债券，总规模为241.3亿元。在再次启动信贷资产证券化方面，监管当局显得十分谨慎，除采取风险自留、信用评级等措施来控制证券化过程中的风险之外，还设置了单个机构持有单只证券不超过40%的上限。
信贷资产证券化包括组建资产池、债券设计、发行和发行后管理等四个环节。下面将以2013年工元一期信贷资产支持债券为例介绍信贷资产证券化的发行过程)。首先，工商银行(发起人)将来自全国15个分行，向29个借款人发放的63笔正常类贷款出售给由中海信托(发行人)设立的特殊目的信托(SpecialPurposeTrust.SPT)，此SPT以上述贷款资产为基础组建资产池：第二，SPT根据上述信贷资产池的期限结构和现金流特点，设计发行了三只资产支持债券(13工元1AAA、13工元1AA和13工元1次级，发行规模分别为30.4、1.7和3.82亿元)，并委托中债资信评估有限责任公司对前两只优先级债券进行评级：第三，SPT委托中信证券和中国国际金融有限公司为主承销商负责债券的发行，债券发行后可在银行间债券市场进行交易：最后，SPT委托建设银行进行资金管理，负责将资产池产生的收益通过登记托管机构支付给投资者。
图1 2013年工元一期信贷支持债券的发行流程图
数据来源：世经未来
(二)隧道股份BOT项目专项资产证券化案例
券商专项资产管理证券化是指由证券公司设立SPV.以计划管理人身份向投资者发行资产支持收益凭证，按照约定用受托资金购买能够产生稳定现金流的基础资产，并将该基础资产所产生的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。券商专项资产证券化由证监会审批和监管，基础资产涵盖债权、收益权和不动产三种资产类型，是三种证券化业务中基础资产范围最广的。
券商专项资产证券化始于2005年。中国国际金融有限公司于2005年8月推出了首例专项计划“联通收益计划”。2006年是券商专项资产证券化实践最活跃的一年，发行只数和规模分别为29只和164亿元。2007年至2010年，证监会没有审批任何券商专项资产计划。2011年8月，券商专项资产证券化业务重启，但是发行的频率和规模都(债权类资产包括BT回购款、企业应收账款、融资租赁款等应收款和信贷资产：收益权类资产包括通行费、水务、电力销售、票务等收入的收益权以及信托受益权等：不动产类资产包括商业地产的租金收入和运营收益。)比较小。2013年，债券发行频率和规模有所加速。2005年初至2013年9月，金融市场累计发行68只券商专项计划，总规模为357亿元。
券商专项资产证券化的步骤与信贷资产证券化类似。以2013年隧道股份BOT项目专项资产证券化为例介绍其业务流程。首先，上海大连路隧道建设发展有限公司(发起人)将与上海市建交委签订的《专营权合同》中约定的2013年4月20日至2017年1月20日期间应到期支付的，且应在每年4月20日、7月20日、10月20日、12月20日和次年1月20日支付的专营权收入，在扣除隧道大修基金以及隧道运营费用之后的合同债权及其它权利，作为基础资产出售给有国泰君安管理公司设立的SPV：第二.SPV根据基础资产现金流的规模和期限等特点，设计发行了三只资产支持债券(13隧道优先01、13隧道优先02和13隧道次级三档债券，发行规模分别为1.09亿、3.59亿和0.16亿元)。为提高债券的信用评级，国泰君安与上海城建集团签订了担保协议，由上海城建提供7000万元的担保金额，并委托中诚信证券评估有限公司对债券进行评级：第三，由主承销商(中国国际金融公司与中信证券)负责债券的发行，债券发行后可在上海证券交易所挂牌交易;最后， SPV与招商银行签订资金托管协议，凯里银行专用账户，负责资金收付管理。
数据来源：世经未来
(三)ABN公开发行案例
资产支持票据(ABN)是指非金融企业以基础资产产生的现金流作为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具。ABN由银行间市场交易商协会负责审批和监管，其基础资产的内容与券商专项资产证券化接近。从严格意义上讲，ABN不属于资产证券化产品。这是因为，银行间市场交易商协会颁布的《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》规定，在基础资产现金流不足的情况下，融资方应以自身经营收入作为还款来源，所以ABN不具有风险隔离这一证券化产品的基本特征。ABN的时间开始于2012年8月，明显晚于信贷资产证券化和券商专项资产证券化。从2012年8月7日发行首只ABN(2012年上海浦东路桥第一期ABN)以来，金融市场已经累计发行24只资产支持票据，总规模达82亿元。
发行ABN不用设立SPV。发行人可选择公开发行或非公开发行，若进行非公开发行，经发行人和投资者商定，可以不进行评级，若要公开发行就必须进行双评级。下图以公开发行为例介绍ABN发行的流程。首先，发行人以基础资产为还款支持发行ABN委托评级服务机构对拟发行的债券进行评级：第二，发行人委托主承销商，在银行间债券市场发行ABN，发行人负责管理基础资产：第三，发行人与资金监管银行签订《资金监管协议》，由资金监管银行开立专门账户，管理基础资产产生的现金流，通过债权登记结算机构向投资者支付本息。
图3 资产支持票据流程图
数据来源：世经未来
(四)三种资产证券化模式比较
主要区别在于监管审批机构、基础资产和风险隔离程度不同。从最终作用来看，信贷资产证券化主要帮助银行提高资产流动性，降低资产负债表的期限错配，券商资产证券化和资产支持票据则给非金融企业提供了一种新的融资便利。
图4 三种资产证券化模式对比分析
数据来源：世经未来
二、中国资产证券化实践的特点及问题
资产证券化在中国尚属新鲜事物，其发展过程又被次贷危机的爆发所中断。因此，中国的资产证券化实践尚处于初级阶段，存在如下主要特点与问题：
(一)资产证券化的结构相对简单
美国资产证券化的融资链条通常包括如下七个步骤：发起贷款、贷款组合、发行ABS、ABS组合、以ABS为基础资产发行CDO、ABS中介、批发融资。信贷基础资产的质量越差，证券化的链条就越长，因为需要通过多次证券化来分散资产的特定风险。诸如次级抵押贷款这样的低质量长期贷款通常需要经历七个甚至更多的步骤才能售出。然而，中国的资产证券化业务目前禁止再证券化业务，资产证券化的链条比较短。此外，中国的证券化资产池里只包括一个发起人的基础资产、资产种类单一。而美国证券化资产池可包括来自不同发起人的基础资产、资产种类多样。
(二)二级市场交易不活跃，银行互持现象严重
由于发行规模小，中国资产支持证券的二级市场交易并不活跃。从投资者分布来看，信贷资产支持证券的银行互持现象严重。商业银行是中国信贷资产支持证券的最大持有者，其持有信贷资产支持证券的占比曾经在80%以上。虽然该比重已出现下降趋势，但截至2013年9月，该比重仍然在65%以上。商业银行相互持有彼此的资产证券化产品，这不但降低了资产证券化在加速银行体系资金周转、并促进债券市场发展方面的意义，而且也没有起到分散行业风险的作用。
(三)证券化处于试点阶段，政府干预色彩浓
中国资产证券化实践仍处于试点阶段，还未建立起一套保证资产证券化常态化发展的法律法规和会计条例。政府可以随时停止资产支持证券发行的审批，并对发起人和发行额度进行严格控制。例如，第二轮500亿元的信贷资产证券化额度就只分配给了国开行、建设银行和工商银行等大型金融机构，中小银行在额度方面受到严格限制。而阻碍资产证券化业务常规化和批量化发展的因素则包括相应政策不足、监管不完善、信用评级机构等相应服务机构的公信力缺失等。
(四)商业银行缺乏积极性
迄今为止，中国商业银行在推动资产证券化方面缺乏积极性。一方面，利率管制使得商业银行可以从简单地吸收存款、发放贷款业务中获得可观利润：另一方面，监管当局只允许银行将优质资产进行证券化。目前，商业银行从事资产证券化的主要动机是通过证券化将信贷资产转移到表外，进而达到规避贷存比、资本充足率等监管措施的目的。例如，多家商业银行就曾私下达成协议，通过信贷资产证券化交易来相互持有对方信贷资产，使各自表内贷款转移至表外，以逃避表内监管压力。
三、资产证券化对中国经济与金融市场的意义
在现阶段大力推动资产证券化，不仅有助于促进中国经济的结构转型，而且能够在化解银行体系风险的同时促进中国金融市场的全面发展。推动资产证券化对中国经济与金融市场的主要意义则包括：
(一)通过资产证券化盘活商业银行存量资产，提高资金周转率与使用效率
首先，证券化可将流动性差的信贷资产剥离出资产负债表，提高银行的资产流动性，并降低风险资产的比重.新的将管规则对银行提出更严格的资本充足率要求，商业银行可以通过证券化将信贷资产剥离出资产负债表，提高资本充足率。其次，通过证券化将信贷资产真实出售给SPV.商业银行可以盘活存量资产，提高放贷能力，从而起到增加资本良性循环和提高资金使用效率的目的。再次，证券化是帮助银行处置不良资产的重要途径。20世纪60年代后期，美国婴儿潮一代步入成年后，美国房贷市场需求激增，同时，通货膨胀和利率市场化进程导致金融脱媒现象严重，造成储贷机构资金紧缺，进而陷入流动性危机。在此背景下，美国政府首倡住房抵押贷款证券化，通过证券化将不良资产剥离出银行的资产负债表，以缓解危机。日本和韩国的资产证券化发展也与处理不良债权密切相关。2008年金融危机爆发后，为配合中央4万亿元的刺激计划，中国商业银行经历了一波放贷狂潮，很多贷款流入房地产和地方融资平台。随着中国经济增速放缓和房地产调控政策趋紧，商业银行不良资产率很可能明显上升。未来商业银行很可能会通过证券化来大规模处置不良资产。
(二)支持经济结构调整和转型升级
中国政府可以利用资产证券化来支持中国经济发展的薄弱环节和重点领域，帮助中国经济实现结构调整和转型升级。例如，中国政府可以放松中小企业贷款、“三农”贷款、棚户区改造、基础设施等资产证券化的审批条件，激励商业银行向中小企业与“三农”主体发放更多的贷款，为更多的支持经济结构转型的项目提供融资。又如，中国政府可以允许小额贷款公司将其发放的小额贷款作为基础资产进行证券化，这有助于解决小额贷款企业资金来源不足的问题，促进中国普惠式金融的持续发展。
(三)拓宽债券市场广度和深度，促进金融市场协调发展
当前，中国债券市场发展仍然落后，债券市场品种相对单一，除国债以外的债券规模小、交易不活跃等现象依旧突出。一方面，资产证券化可以丰富中国债券市场的品种和规模，促进中国债券市场的发展。另一方面，资产证券化为投资者提供了更多投资机会。例如，养老基金和保险公司的负债以中长期为主，他们可以通过购买资产证券化产品来调整资产负债表的期限匹配结构。资产证券化的大力发展将有助于促进货币市场、信贷市场、债券市场、股票市场的协调发展，提高金融市场配置资源的效率。
(四)促进相关金融服务机构的发展
资产证券化将促进国内信用评级机构的大发展。资产证券化明确要求两家具有评(例如，今年下半年，阿里金融和东方资产管理公司合作，以阿里金融发放的小额贷款为基础资产发行了两笔资产证券化产品，这也是中国首只券商信贷资产证券化产品。)级资质的资信评级机构进行信用评级，通过不同评级机构所出评级结果的相互校验，来对评级机构形成一定的声誉约束，从而达到增强信息披露、有效促进投资者对信用风险的理解和判断、优化投资者的交易决策环境、为投资者提供更加独立、客观、公正的评级服务的目的。与普通债券相比，资产支持债券的评级难度更大。虽然当前中国资产证券化中资产池的结构比较简单，但是随着中国资产证券化的深入，资产池的结构将变得更加复杂，从而对评级机构的业务能力提出更高要求。为适应中国债券市场的发展，提高竞争力，国内评级机构必将不断改革创新，提高自身的业务水平和公信力。所以，资产证券化将有利于中国培养一批有竞争力和公信力的评级机构。
资产证券化也将为保险行业发展提供重要机遇。资产证券化有利于优化金融市场的融资结构，拓宽保险业的发展空间。通过资产证券化，由保险业承接银行业的一部分长期信贷资产，既可以有效地分散银行体系的信贷风险，改善银行的资产负债结构，又可以拓宽保险资金运用渠道，实现保险公司和银行业的“双赢”。此外，保险公司还可以作为资产支持证券的发起人和信用增级机构，通过不同角色来多层次参与资产证券化，从而提高保险资金参与金融市场的深度和广度，使得资产证券化成为拓宽保险资金运用渠道的重要举措，成为推动保险业又快又好发展的新的市场力量。
(五)有利于影子银行阳光化
中国的资产证券化发展虽然缓慢，但中国金融市场已经产生了规模庞大的影子银行。各种理财产品虽然属于银行的表外业务，却被广泛认为享受着商业银行的隐形担保。大多数投资者因此将理财产品视为无风险但收益更高的银行存款，这使得影子银行体系潜藏着很大的不稳定性。资产证券化将有利于影子银行阳光化。首先，商业银行可以通过资产证券化在货币市场和资本市场融资，将流动性差的信贷资产剥离至表外，扩大其信贷投放能力：其次，企业资产证券化将降低企业和地方政府对银行贷款的依赖：再次，资产证券化的信息披露与透明度要求要远远超过当前的银行理财产品与信托产品。
四、我国资产证券化前景展望及政策建议
2008年，为应对美国次贷危机带来的负面冲击，中国政府出台4万亿财政刺激计划，并辅之以大规模的银行信贷。2009年中国的社会融资规模增长了99.3%.与2008年相比，银行信贷占GDP的比重上升了24.3个百分点。尽管大规模财政货币刺激提振了中国经济的短期增长，但却导致企业部门与地方政府杠杆率高，埋下了潜在的金融隐患。
未来几年内，外需将依然保持低迷，中国经济潜在增速也将下行。这意味着中国经济可能进入痛苦的去杠杆化阶段。在这一阶段中，银行体系的不良贷款风险将逐渐显现，这可能同时发生在银行的表内与表外。在过去几十年的实践中，中国政府主要通过向银行注资来帮助银行注销不良资产、通过成立不良资产管理公司来帮助银行剥离不良资产、通过维持存货款利差来帮助银行逐渐消化不良资产等做法。这些做法尽管很成功，但同时代价不菲，而且加大了政府对银行体系的干预。我们预计，在未来十年内，作为一种市场化的不良资产处置方式，资产证券化将被中国商业银行普遍采用。这意味着资产证券化将在中国迎来快速发展的新时代。
为推动资产证券化实践在中国的持续健康发展，提出如下政策建议：
首先，加快利率市场化改革。利率管制导致商业银行可以长期坐地收利，因此在推进资产证券化方面缺乏积极性。而取消利率管制将会压缩商业银行的利润空间，降低银行对存贷款利差的过度依赖，激励商业银行开展资产证券化业务以提高中间收入占比。
其次，允许银行将不良资产证券化。新一轮资产证券化试点要求贷款机构运用优质资产进行证券化。但是，由于利率管制的存在，银行能从优质贷款中获得稳定的利差收入，从而并不愿意将这部分贷款打包证券化。允许贷款机构将部分不良资产证券化，将会显著提高贷款机构开展资产证券化业务的积极性。
再次，出台法律法规以推动资产证券化常规化发展。中国开展证券化业务已经8年，但是尚未建立起一套比较完善的规范资产证券化发展的法律法规和会计条例。中国政府应尽快建立起与资产证券化相关的法律法规和会计条例，简化证券化的审批程序，让资产支持证券的发行更为标准化，让更多的机构能够参与到资产证券化活动中来。
最后，中国政府应充分吸取美国次贷危机的经验教训，在大力发展资产证券化的同时做好风险防控工作。例如，避免同一基础资产的重复衍生、防止资产证券化链条变得过长、提高相关信息披露程度、加强对投资者安全意识教育等。(北京世经未来投资咨询有限公司总经理 辛建)
